DDM - Dividend Discount Model

1. Grundlagen

Das Dividend Discount Model (DDM) ist stark verwandt mit den Konzepten der Discounted Cash Flow Analyse (DCF) und kann als Spezialfall dieser Analyseform betrachtet werden. Es ist der systematische Versuch den intrinsischen Wert des Eigenkapitals eines Assets/Unternehmens anhand des heutigen Barwerts (Present Value) aller zukünftig erwarteten und an Investoren ausgeschütteten Cash Flows (z.B. Dividenden oder Dividenden & Aktienrückkäufe) zu berechnen. Im Gegensatz zur DCF-Analyse wird bei der DDM Analyse also nur dem Teil der zukünftigen Cash Flows ein direkter Wert zugesprochen, der auch wirklich an Investoren/Aktionären ausgeschüttet wird und nicht im Unternehmen verbleibt.

2. Berechnung

Der faire Wert (Fair Value) berechnet sich im DDM Model als heutiger Wert (Present Value) aller zukünftigen Dividenden und Ausschüttungen abgezinst mit den Eigenkapitalkosten: $$\mathrm{FairValue} = \sum_{n=1}^N \frac{\mathrm{Dividends}_n}{(1+R)^n}$$ wobei

$\mathrm{Dividends}_n:$ Erwartete Dividenden (und Aktienrückkäufe) in der n-ten Periode
$N:$ Ökonomische Lebensspanne des Assets
$R:$ Diskontierungssatz (Discount Rate) - Hier Eigenkapitalkosten (Cost of Equity)

Da es sich bei Dividenden um direkte Zahlungen an die Eigenkapitalgeber handelt, ist der korrekte Diskontierungssatz im DDM durch die Eigenkapitalkosten (Cost of Equity) gegeben.

Beispiel

Betrachten wir ein hypothetisches Unternehmen, das über 5 Jahre jährlich 1000€ an Dividenden ausschüttet mit einem gleichzeitig variierendem Aktienrückkaufprogram zwischen 1500€-3000€ pro Jahr. Die Berechnung des Present Value der Ausschüttungen bei einer Discount Rate von 10% ist in der folgenden Tabelle dargestellt:

	1. Jahr	2. Jahr	3. Jahr	4. Jahr	5. Jahr	Summe
Dividenden	1000€	1000€	1000€	1000€	1000€	5000€
Buybacks	2500€	2000€	3000€	1500€	2000€	11000€
Ausschüttungen (Gesamt)	3500€	3000€	4000€	2500€	3000€	16000€
Discount Rate	10%	10%	10%	10%	10%	-
Discount Factor	0,909	0,826	0,751	0,683	0,621	-
Present Value	3181,82€	2479,34€	3005,26€	1707,53€	1862,76€	12236,71€

Unser hypothetisches Unternehmen hat also einen fairen Wert von 12236,71€. Wäre der Marktpreis für das Unternehmen höher als dieser intrinsische Wert so wäre es überbewertet, bei niedrigerem Preis unterbewertet und bei gleichem Preis fair bewertet.

3. Terminal Value

In unserem Beispiel haben wir angenommen, dass Ausschüttungen nur über die nächsten 5 Jahre stattfinden und danach keine Ausschüttungen mehr stattfinden. Streng genommen müssen wir für ein reales Unternehmen natürlich alle zukünftigen Ausschüttungen bis zum Ende der Lebenszeit des betrachteten Unternehmens abgeschätzen. Grundsätzlich ist die Lebensdauer eines Unternehmens nicht beschränkt. D.h. im Prinzip kann ein Unternehmen bis in alle Ewigkeit existieren. Gleichzeitig sind Ausschüttungen/Dividenden, welche weiter in der Zukunft liegen, mit größeren Unsicherheiten behaftet und mit einem immer kleiner werdenden heutigen Barwert assoziiert. Aus praktischer Sicht ist es daher sinnvoll die detaillierte Modellierung der zukünftigen Dividenden und Ausschüttungen an einem gewissen Punkt abzubrechen (z.B. nach 5 oder 10 Jahren) und den übrigen Restwert - den Terminal Value - getrennt davon zu bestimmen. $$\mathrm{FairValue} = \sum_{n=1}^N \frac{\mathrm{Dividends}_n}{(1+R)^n} + \frac{\mathrm{TerminalValue}}{(1+R)^N}$$ wobei
$N:$ Ende der detaillierten Modellierungsphase
$R:$ Discount Rate
Es gibt verschiedene Methoden zur Bestimmung des Terminal Value, auf die wir im dazugehörigen Artikel genauer eingehen. Sie lassen sich Klassifizieren als

1. Exit Multiple: Bestimmung des Endwerts anhand eines zukünftig erwarteten KGV, KUV, KCV, etc.
2. Liquidierungsanalyse: Bestimmung des Endwerts unter der Annahme, dass das Unternehmen am Ende der Modellierungsphase aufgelöst und alle bestehenden Assets verkauft werden.
3. Steady State: Bestimmung des Endwerts unter der Annahme, dass alle relevanten operativen Kennzahlen (Wachstum, Margen, etc.) einen konstanten Wert erreichen und auf Ewigkeit beibehalten.

Im Steady State Szenario wird von einer konstanten Wachstumsrate ausgegangen, welche typischerweise in der Größenordnung der erwarteten langfristigen Inflationsrate oder Wachstumsrate der Gesamtwirtschaft liegt. Der Terminal Value berechnet sich dann einfach anhand $$\mathrm{TerminalValue} = \frac{\mathrm{Dividends}_{N}\times(1+g)}{R-g}$$ wobei
$N:$ Ende der detaillierten Modellierungsphase
$\mathrm{Dividends}_{N}:$ Dividenden und Ausschüttungen in der N-ten Periode
$R:$ Discount Rate
$g:$ Stabile Wachstumsrate mit $g\lt R$

Dabei ist es wichtig zu betonen, dass die Wachstumsrate im Steady State kleiner sein muss als die Discount Rate. Häufig stellt der derzeitige risikolose Zins (Riskfree Rate) eine vernünftige Abschätzung der Steady State Wachstumsrate dar.

4. Praktische Anwendung

Im Vergleich zu einer vollständigen DCF Analyse müssen bei einer DDM Analyse weniger einzelne Komponenten abgeschätzt werden. Im Wesentlichen gilt es den zukünftig erwarteten Netto Gewinn, den davon an Aktionäre ausgeschütteten Anteil und die passenden Eigenkapitalkosten zu bestimmen.

1. Der erwartete zukünftige Netto Gewinn:

Dividenden und Aktienrückkäufe werden aus dem Netto Gewinn eines Unternehmens finanziert. Um die zukünftigen Ausschüttungen abzuschätzen muss daher zunächst die Entwicklung des Netto Gewinns modelliert werden. Die wichtigsten treibenden Faktoren sind typischerweise

1. Umsatzentwicklung -> Wachstumsrate
2. Profitabilität des Unternehmens -> Entwicklung der Netto Marge

Langfristig müssen Wachstum, Profitabilität und Ausschüttungen miteinander vereinbar sein. Ein Unternehmen kann nur den Teil seiner Gewinne ausschütten, den es nicht für die Finanzierung des zukünftigen Wachstums benötigt.

2. Die nachhaltige Ausschüttungsquote:

Die gesamte Ausschüttungsquote setzt sich aus Dividenden und Netto-Aktienrückkäufen zusammen:

$$\mathrm{PayoutRatio} = \frac{\mathrm{Dividends} + \mathrm{NetBuybacks}}{\mathrm{NetIncome}}$$

Historische Ausschüttungsquoten und der Vergleich mit ähnlichen Unternehmen stellen einen sinnvollen Ausgangspunkt für die Modellierung dar. Gleichzeitig sollte überprüft werden, ob die Ausschüttungen nachhaltig aus dem Netto Gewinn finanziert werden können. Werden Aktienrückkäufe in die Analyse miteinbezogen, sollten neu ausgegebene Aktien von den Rückkäufen abgezogen werden, da nur Netto-Aktienrückkäufe eine tatsächliche Ausschüttung an Aktionäre darstellen.

3. Die richtige Discount Rate:

Da im DDM ausschließlich Zahlungen an Eigenkapitalgeber bewertet werden, werden die zukünftigen Ausschüttungen mit den Eigenkapitalkosten (Cost of Equity/COE) abgezinst. Anders als bei einer indirekten DCF Analyse über den FCFF ist keine Umrechnung vom Enterprise Value zum Equity Value und damit auch kein separater Abzug der Verschuldung notwendig.

$$\mathrm{CostOfEquity} = \mathrm{RiskfreeRate} + \mathrm{Beta}\times\mathrm{EquityRiskPremium}$$

5. Beispiel Analyse

Hypothetisches Szenario - Alle Zahlen sind frei erfunden:

Wir betrachten als Beispiel ein hypothetisches Unternehmen aus der Nahrungsmittelindustrie, die "Spätzle SE", mit folgenden Ausgangsdaten:

	5J Umsatz CAGR [%]	Netto Marge [%]	Ausschüttungsquote Dividenden [%]	Bottom-Up Beta
Spätzle SE	10,0	12,0	40,0	1,10
Lebensmittelverarbeitung (Food Processing)	8,86	5,10	60,22	0,68

Wobei die obere Reihe den Zustand des Unternehmens mit den mittleren Werten des zugehörigen Industriesektors in der unteren Reihe vergleicht. Wir sehen, dass die Spätzle SE in den letzten 5 Jahren schneller als der gesamte Sektor gewachsen ist und gleichzeitig eine deutlich höhere Netto Marge erzielt. Die Ausschüttungsquote für Dividenden liegt dagegen unterhalb des Industriemittels. Derzeit werden 40% des Netto Gewinns über Dividenden und weitere 10% über Netto-Aktienrückkäufe an Aktionäre ausgeschüttet.

Schritt 1: Qualitative Abschätzung

Für die nächsten Jahre gehen wir davon aus, dass die Nachfrage nach den Produkten der Spätzle SE weiter wächst, sich das Unternehmen mit zunehmender Größe langfristig aber dem Wachstum der Gesamtwirtschaft annähert. Wir treffen folgende Annahmen über die zukünftige Entwicklung der Spätzle SE:

1. Das Umsatzwachstum sinkt über die nächsten 10 Jahre schrittweise von 10% auf 3%.
2. Die Netto Marge bleibt aufgrund der stabilen Marktposition konstant bei 12%.
3. Mit dem rückläufigen Wachstum steigt die Ausschüttungsquote für Dividenden kontinuierlich von 40% auf 62%. Im Steady State liegt sie damit leicht über dem Industriemittel von 60,22%.
4. Die Ausschüttungsquote für Netto-Aktienrückkäufe bleibt konstant bei 10%.
5. Das Bottom-Up Beta nähert sich über den Projektionszeitraum einem Wert von 1 an.
6. Nach 10 Jahren erreicht die Firma einen "Steady State". Alle relevanten Kennzahlen bleiben von da an konstant.

Schritt 2: Projektion der Ausschüttungen

Unsere qualitativen Annahmen aus dem vorherigen Abschnitt übersetzen wir für das DDM Spreadsheet in folgende quantitative Annahmen:

• Jahre 1-10: Linearer Rückgang des Umsatzwachstums von 10% auf 3%
• Jahre 1-10: Konstante Netto Marge von 12%
• Jahre 1-10: Linearer Anstieg der Ausschüttungsquote Dividenden von 40% auf 62%
• Jahre 1-10: Konstante Ausschüttungsquote Rückkäufe von 10%
• Terminal Growth Rate: 3% (risikoloser Zins)
• Eigenkapitalprämie: 5%
• Bottom-Up Beta: Linearer Rückgang von 1,10 auf 1,00

Die operativen Kennzahlen und Ausschüttungen entwickeln sich über den 10-Jahres-Zeitraum wie folgt:

Alle Berechnungen erfolgen ohne Zwischenrundung; die dargestellten Werte sind gerundet. Summen werden aus den ungerundeten Werten gebildet.

Jahr	0	1	2	3	4	5	6	7	8	9	10
Umsatz [Mio. €]	1.000	1.100	1.201	1.303	1.403	1.499	1.591	1.676	1.752	1.818	1.873
Wachstum [%]	-	10,00	9,22	8,44	7,67	6,89	6,11	5,33	4,56	3,78	3,00
Netto Marge [%]	12,0	12,0	12,0	12,0	12,0	12,0	12,0	12,0	12,0	12,0	12,0
Netto Gewinn [Mio. €]	120	132	144	156	168	180	191	201	210	218	225
Ausschüttungsquote Dividenden [%]	40,0	40,0	42,44	44,89	47,33	49,78	52,22	54,67	57,11	59,56	62,0
Dividenden [Mio. €]	48,0	52,8	61,2	70,2	79,7	89,6	99,7	109,9	120,1	130,0	139,4
Ausschüttungsquote Rückkäufe [%]	10,0	10,0	10,0	10,0	10,0	10,0	10,0	10,0	10,0	10,0	10,0
Aktienrückkäufe [Mio. €]	12,0	13,2	14,4	15,6	16,8	18,0	19,1	20,1	21,0	21,8	22,5
Ausschüttungsquote Gesamt [%]	50,0	50,0	52,44	54,89	57,33	59,78	62,22	64,67	67,11	69,56	72,0
Ausschüttungen [Mio. €]	60,0	66,0	75,6	85,8	96,5	107,6	118,8	130,1	141,1	151,8	161,8

Die projizierte Entwicklung von Umsatz, Netto Gewinn, Dividenden, Aktienrückkäufen und Gesamtausschüttungen ist in folgender Grafik dargestellt:

Schritt 3: Terminal Value Berechnung

Nach Jahr 10 erreicht die Spätzle SE den Steady State. Das Unternehmen wächst von da an mit einer stabilen Rate von 3%, während die Netto Marge und Ausschüttungsquote konstant bleiben. Die Ausschüttungen des ersten Jahres im Steady State und der Terminal Value berechnen sich wie folgt:

$$\mathrm{Payout}_{11} = \mathrm{Payout}_{10} \times (1+g) = \mathrm{Payout}_{10} \times 1{,}03 \approx 166{,}68\,\text{Mio. €}$$ $$\mathrm{TerminalValue} = \frac{\mathrm{Payout}_{11}}{\mathrm{COE}-g} = \frac{\mathrm{Payout}_{11}}{0{,}08-0{,}03} \approx 3{.}333{,}66\,\text{Mio. €}$$

Schritt 4: Diskontierung zum Present Value

Der risikolose Zins liegt über den gesamten Zeitraum bei 3% und die Eigenkapitalprämie bei 5%. Da sich das Bottom-Up Beta schrittweise von 1,10 auf 1,00 reduziert, sinken die Eigenkapitalkosten von 8,5% auf 8,0%. Alle Ausschüttungen werden mit dem Produkt der jährlichen Diskontfaktoren auf den heutigen Barwert diskontiert:

$$\mathrm{PV}_n = \frac{\mathrm{Payout}_n}{\prod_{t=1}^{n}(1+\mathrm{COE}_t)}$$

Jahr	Ausschüttungen [Mio. €]	Beta	Eigenkapitalkosten [%]	Diskontfaktor	Present Value [Mio. €]
1	66,00	1,10	8,50	0,922	60,83
2	75,61	1,09	8,44	0,850	64,26
3	85,82	1,08	8,39	0,784	67,29
4	96,51	1,07	8,33	0,724	69,85
5	107,56	1,06	8,28	0,668	71,90
6	118,80	1,04	8,22	0,618	73,38
7	130,05	1,03	8,17	0,571	74,26
8	141,12	1,02	8,11	0,528	74,54
9	151,78	1,01	8,06	0,489	74,19
10	161,83	1,00	8,00	0,453	73,25
10 (TV)	3.333,66	-	-	0,453	1.508,85
Summe Present Value					2.212,61

Schritt 5: Berechnung des fairen Werts je Aktie

Das DDM bestimmt den Wert des Eigenkapitals direkt. Der Barwert der Ausschüttungen aus der detaillierten Modellierungsphase und der Barwert des Terminal Value werden daher ohne weitere Anpassung für die Verschuldung addiert:

$$\mathrm{EquityValue} = 703{,}75 + 1{.}508{,}85 \approx 2{.}212{,}61\,\text{Mio. €}$$

Bei 100 Millionen ausstehenden Aktien ergibt sich folgender fairer Wert je Aktie:

$$\mathrm{FairValuePerShare} = \frac{2{.}212{,}61\,\text{Mio. €}}{100\,\text{Mio. Aktien}} \approx 22{,}13\,\text{€}$$

6. Alternative Methoden

Eine Alternative zum Dividend Discount Model ist die Discounted Cash Flow Analyse (DCF), welche den fairen Wert eines Unternehmens anhand seiner zukünftig erwarteten freien Cash Flows bestimmt.