Cost of Debt - Fremdkapitalkosten BETA

1. Überblick

Die Fremdkapitalkosten (Cost of Debt/COD) beschreiben die risikogewichteten Opportunitätskosten für zinstragende Fremdkapitalfinanzierung (Schulden). Sie entsprechen damit dem Zinssatz zu dem z.B. ein Unternehmen heute neue Schulden aufnehmen kann. Anders gesagt beschreiben die Fremdkapitalkosten die Rendite/Zinsen, die Investoren für das Verleihen von Geld an z.B. ein Unternehmen für das damit verbundene Risiko verlangen. In der Unternehmensanalyse sind die Fremdkapitalkosten ein fundamentaler Bestandteil der Berechnung der Opportunitätskosten einer Firma über die gewichteten Kapitalkosten (WACC).

2. Bestimmungs- und Berechnungsmethoden

Direkte Bestimmung

Falls ein Unternehmen liquide am Markt gehandelte Anleihen ausgegeben hat, können die Fremdkapitalkosten einfach anhand der Rendite bis zur Fälligkeit (Yield to Maturity) der am Markt gehandelten Anleihen mit langer Laufzeit direkt bestimmt werden.

Caveat: Bei Anleihen mit signifikantem Ausfallrisiko sind die erwarteten Cash Flows (aus Zinsen und Rückzahlung) niedriger als die tatsächlich vertraglich festgelegten Verpflichtungen. D.h. Investoren gehen davon aus, dass die Anleihe mit einer signifikant hohen Wahrscheinlichkeit nicht vollständig zurückgezahlt wird. In einem solchen Fall, sind die tatsächlichen Fremdkapitalkosten potentiell deutlich geringer als die vertragliche Rendite zur Fälligkeit vermuten lässt.

Indirekte Berechnung/Abschätzung

In der Praxis ist es oft, insbesondere für Privatanleger, nicht möglich oder sehr aufwändig, liquide am Markt gehandelte Anleihen für jeden betrachteten Fall zu finden. Dies kann entweder daran liegen, dass das betrachtete Unternehmen keine frei gehandelten Anleihen besitzt, oder diese zu selten gehandelt werden, um ein aktuelles Bild der Fremdkapitalkosten zu bekommen. In einem solchen Fall können die Fremdkapitalkosten näherungsweise berechnet werden.

Stabile Märkte

Die Berechnungsgrundlage für die Fremdkapitalkosten bildet der risikolose Zins (riskfree Rate), d.h., der Zins, den ein "risikoloses" Investment, ein Investment ohne Ausfallrisiko, einbringt. Die Fremdkapitalkosten eines Unternehmens ergeben sich dann aus der Summe des risikolosen Zinses und eines Risikoaufschlags, der das Kreditausfallrisiko des Unternehmens räpresentiert (Default Spread). $$\mathrm{CostOfDebt} = \mathrm{RiskfreeRate} + \mathrm{CompanyDefaultSpread}$$ wobei
$\mathrm{RiskfreeRate}:$ Risikoloser Zins
$\mathrm{DefaultSpread}:$ Kreditaufschlag für nicht zu vernachlässigendes Kreditausfallrisiko

In stabilen Märkten/Ländern mit hoher finanzieller und politischer Stabilität und monetärer Souveränität können typischerweise Staatsanleihen in der jeweiligen staatlichen Währung als nahezu risikolos (mit vernachlässigbarem Ausfallrisiko) betrachtet werden.
Der Default Spread/Kreditauschlag für das Kreditausfallrisiko eines Unternehmens kann für die meisten großen und an Aktienmärkten gehandelten Unternehmen anhand des von Rating Agenturen vergebenen Kredit Ratings abgeschätzt werden. Ist dieses nicht verfügbar, so lässt sich oft ein künstliches (synthetisches) Kredit Rating anhand der Zinsdeckungsrate bestimmen.

Emerging Markets

Für Unternehmen, die in Ländern agieren, in denen kein risikoloses Investment existiert, in dem z.B. der jeweilige Staat ein reales Kreditausfallrisiko trägt, ist die obige Berechnungsmethode der Fremdkapitalkosten problematischer bzw. weniger eindeutig. Ein konservativer Ansatz besteht darin anzunehmen, dass ein Unternehmen, welches in einem Land mit realem Kreditausfallrisiko agiert, von einem Kreditausfall des Landes ebenfalls betroffen wäre. D.h. wir nehmen an, dass ein Unternehmen immer risikoreicher ist, als der Staat in dem es agiert. In diesem Fall lassen sich die Fremdkapitalkosten eines Unternehmens in einem Emering Market als Summe des hypothetischen risikolosen Zinses, des Kreditausfallrisikoaufschlags des Landes und des Kreditausfallrisikoaufschlags des Unternehmens schreiben: $$\mathrm{CostOfDebt} = \mathrm{RiskfreeRate} + \mathrm{CountryDefaultSpread} + \mathrm{CompanyDefaultSpread}$$ Caveat: Grundsätzlich kann diese Methode dazu führen, dass die tatsächlichen Fremdkapitalkosten von international agierenden Konzernen, die ihren Sitz in risikoreichen Ländern haben, faktisch überschätzt wird, da ihr tatsächliches Ausfallrisiko niedriger sein kann als das des Heimatlandes. Als konservativer Ansatz vermeidet diese Methode allerdings eine Unterschätzung der tatsächlichen Fremdkapitalkosten.

3. Steuereffekte - Pre-Tax vs After Tax Cost of Debt

Zinszahlungen aus Schuldverhältnissen sind typischerweise auf die Steuer anrechenbar. Sie senken also die Steuerlast eines Unternehmens. Dieser steuersenkende Effekt wird auch als Tax-Shield bezeichnet. Bei der Berechnung der effektiven nach-Steuer Fremdkapitalkosten (After Tax Cost of Debt) muss dieser kostensenkende Effekt demnach beachtet werden. $$\mathrm{AfterTaxCostOfDebt} = \mathrm{CostOfDebt}\times(1-T)$$ wobei
$\mathrm{AfterTaxCostOfDebt}:$ Nach-Steuer Fremdkapitalkosten
$\mathrm{CostOfDebt}:$ Vor-Steuer Fremdkapitalkosten
$T:$ Grenzsteuersatz

Caveat: Die Senkung der effektiven Nach-Steuer Fremdkapitalkosten ist nur dann realisiert, wenn ein Unternehmen tatsächlich ein positives zu versteuerndes Einkommen hat.