Künstliche Bonität

1. Überblick

In einer DCF-Analyse werden künftige Cash Flows mit den Opportunitätskosten des eingesetzten Kapitals abgezinst. Ein Bestandteil davon sind die Fremdkapitalkosten: der Zins, den ein Unternehmen für neues Fremdkapital zahlen müsste. Dieser setzt sich zusammen aus dem risikolosen Zins und einem Kreditaufschlag, den Gläubiger als Ausgleich für das Ausfallrisiko verlangen.

Wie hoch dieser Aufschlag ausfällt, hängt davon ab, wie sicher ein Unternehmen seine Zinsen bedienen kann. Wer seine Zinslast locker aus dem operativen Ergebnis deckt, zahlt weniger als jemand, bei dem es knapp wird. Genau diese Beziehung nutzen wir: Aus der beobachteten Zinsdeckung schätzen wir eine Bonitätsklasse und daraus den Kreditaufschlag.

2. Berechnung der effektiven Zinsdeckung

Die Zinsdeckungsrate eines einzelnen Jahres schwankt stark, ein einmaliger Sondereffekt im EBIT oder eine große Refinanzierung genügt. Wir betrachten deshalb die letzten drei Geschäftsjahre und gewichten sie mit den Faktoren 3, 2 und 1, sodass das jüngste Jahr am stärksten zählt: $$\mathrm{Zinsdeckung}_{\mathrm{eff}} = \frac{3\cdot\mathrm{EBIT}_{t} + 2\cdot\mathrm{EBIT}_{t-1} + 1\cdot\mathrm{EBIT}_{t-2}}{3\cdot\mathrm{Zins}_{t} + 2\cdot\mathrm{Zins}_{t-1} + 1\cdot\mathrm{Zins}_{t-2}}$$ wobei

$t:$ aktuelles Jahr
$\mathrm{EBIT}:$ operatives Ergebnis des jeweiligen Geschäftsjahres
$\mathrm{Zins}:$ Zinsaufwand des jeweiligen Geschäftsjahres

Gewichtet werden Zähler und Nenner getrennt, also die EBIT- und die Zinsreihe, und erst danach dividiert.

3. Zuordnung zu Bonitätsklasse und Kreditaufschlag

Die effektive Zinsdeckung ordnen wir über eine feste Tabelle einer Bonitätsklasse in S&P-Notation zu. Jeder Klasse ist ein Kreditaufschlag hinterlegt, der anschließend in die Fremdkapitalkosten und damit in den WACC eingeht. Es gibt drei Varianten der Tabelle, weil dieselbe Zinsdeckung je nach Unternehmenstyp unterschiedlich zu lesen ist (siehe Abschnitt 4). Die Bereichsgrenzen gehören jeweils zur unteren Klasse: Eine effektive Zinsdeckung von exakt 8,50 ergibt bei einem großen Unternehmen AA, erst darüber AAA.

Bonitätsklassen und Schwellenwerte folgen der Datensammlung der NYU Stern School of Business — für große Unternehmen und den Finanzsektor der allgemeinen Ratingtabelle, für kleinere Unternehmen einer gesonderten Tabelle. Die Kreditaufschläge entnehmen wir in allen drei Fällen der allgemeinen Tabelle und ziehen sie mit deren Aktualisierung nach.

4. Warum drei Tabellen

Unternehmensgröße. Große, etablierte Unternehmen haben in der Regel stabilere Erträge und besseren Kapitalmarktzugang. Bei ihnen gilt dieselbe Zinsdeckung als weniger riskant als bei einem kleinen Unternehmen, dessen Ergebnis stärker schwankt. Die Schwellen liegen daher niedriger. Die Grenze verläuft bei einer Marktkapitalisierung von 5 Mrd. (umgerechnet in die Berichtswährung des Abschlusses). Finanzsektor. Bei Banken, Versicherern und ähnlichen Geschäftsmodellen ist Fremdkapital Teil des operativen Geschäfts und nicht bloß Finanzierung. Zinsaufwand ist dort strukturell hoch, die Zinsdeckung entsprechend niedrig — mit den allgemeinen Schwellen bekäme praktisch jede Bank eine Ramschklasse. Deshalb gilt für diese Branchen eine eigene, deutlich niedrigere Skala.

5. Abgrenzung: keine Bonitätsbeurteilung

Die künstliche Bonität ist ein Rechenwert innerhalb unseres Bewertungsmodells. Sie dient ausschließlich dazu, aus öffentlich verfügbaren Bilanz- und GuV-Daten einen plausiblen Kreditaufschlag herzuleiten. Sie ist keine Aussage darüber, ob ein Unternehmen kreditwürdig ist, und für keinen anderen Zweck gedacht oder geeignet. Auf der Übersichtsseite eines Unternehmens zeigen wir die künstliche Bonität als festen Schätzwert an — sie beschreibt dort, mit welcher Annahme unsere Modellrechnung arbeitet. In der Analyse selbst ist sie ein frei überschreibbarer Eingabeparameter: Liegt dir ein tatsächliches Rating einer Agentur vor, kannst du es dort eintragen, und die Fremdkapitalkosten werden auf dieser Grundlage neu berechnet.

6. Grenzen der Methode

Die Zuordnung über die Zinsdeckung bildet den Zusammenhang zwischen Ertragskraft und Kreditkonditionen im Mittel gut ab. Für ein einzelnes Unternehmen kann sie in beide Richtungen danebenliegen: Zwei Unternehmen mit identischer Zinsdeckung können sich in Verschuldungsstruktur, Liquidität und Geschäftsrisiko deutlich unterscheiden. Die künstliche Bonität ist deshalb als Ausgangswert gedacht, nicht als Endergebnis — genau dafür lässt sie sich in der Analyse anpassen.